Este comportamiento plantea importantes cuestiones de política. ¿Debería haber más impuestos sobre las utilidades retenidas?
La noción de un “exceso de ahorro” ayuda a explicar las tasas de interés reales ultra bajas que hemos visto desde la crisis mundial de 2007-09. Pero la idea de un “estancamiento secular” sugiere que este exceso ya había surgido incluso antes de la crisis. Para explicar por qué sucedió esto, hay que considerar el comportamiento del sector empresarial.
Entonces, ¿dónde encajan las corporaciones en un análisis del cambiante equilibrio entre el ahorro y la inversión planificados? La respuesta comienza con el hecho de que las empresas generan una enorme proporción de la inversión. En las seis economías de altos ingresos más grandes (EEUU, Japón, Alemania, Francia, el Reino Unido e Italia), las corporaciones representaron entre la mitad y un poco más de dos tercios de la inversión bruta durante el año 2013 (el porcentaje más bajo en Italia y el más alto en Japón).
Debido a que las empresas son responsables de una gran parte de la inversión, también son, en conjunto, los mayores usuarios de ahorros disponibles, pero sus propias utilidades retenidas también representan una enorme fuente de ahorros. Por lo tanto, en estos países, las ganancias corporativas generan entre el 40 por ciento (en Francia) y el 100 por ciento (en Japón) del ahorro bruto (incluyendo el ahorro externo) a disposición de la economía.
En una economía dinámica, se esperaría que las corporaciones en conjunto utilizaran el exceso de ahorro de otros sectores, en particular el de los hogares, para generar así tanto una fuerte demanda como una creciente oferta. Si la inversión es débil y las ganancias son fuertes, sin embargo, el sector empresarial se convertirá, curiosamente, en un financiador neto de la economía. El resultado será una mezcla de déficits fiscales, déficits financieros de los hogares y superávits en cuenta corriente (es decir, los déficits de la cuenta de capital). En Japón, los déficits fiscales compensan los enormes superávits empresariales. En Alemania, un déficit de la cuenta de capital compensa los superávits de las empresas y de los hogares.
Desde la crisis, los sectores empresariales de las grandes economías de altos ingresos han generado superávits de ahorro sobre la inversión, con la excepción de Francia. Los superávits de ahorro de las corporaciones japonesas son, sorprendentemente, cerca del 8 por ciento del producto interno bruto.
Por lo tanto, los sectores empresariales han contribuido sustancialmente al exceso de ahorro. Esto no es sólo un fenómeno poscrisis. Incluso antes de la crisis, los sectores empresariales contaban con superávits en Japón, el Reino Unido, Alemania (excepto en 2008) y EEUU (excepto en 2007 y 2008). Un documento de la Reserva Federal de EEUU señala que la Gran Recesión ha sido en parte responsable de estos superávits, pero añade que, incluso durante la media década anterior a la crisis, las tasas de inversión empresariales “habían caído por debajo de los niveles que se habrían pronosticado mediante los modelos estimados en años anteriores”.
El aumento en el superávit de ahorro empresarial sobre la inversión es el resultado de una combinación de fuertes ganancias y de una debilitada inversión. Este debilitamiento de la inversión es tanto estructural como cíclico. Además, el debilitamiento está muy extendido. Sin embargo, el exceso de ahorro empresarial de Japón es único en cuestión de escala. Cualquier análisis de los retos económicos de Japón que no parta de este hecho es básicamente inútil.
Es también importante no confundir el exceso de ahorro empresarial sobre la inversión con las ampliamente observadas acumulaciones de dinero en efectivo por parte de numerosas compañías. Las empresas pueden adquirir efectivo no sólo acaparando las utilidades retenidas, sino también obteniendo préstamos o vendiendo activos.
La observación de que un superávit estructural del ahorro sobre la inversión parece haber surgido en los sectores empresariales de los grandes países de altos ingresos es altamente significativa. Es significativa para el crecimiento de la oferta potencial, ya que refleja un nivel de inversión relativamente débil, pero también es importante para la condición de la demanda agregada.
Si el sector empresarial genera un superávit estructural del ahorro sobre la inversión, otros sectores deben incurrir en déficits estructurales que lo compensen. Si el gobierno ha de obtener el equilibrio financiero, ya sean los hogares o los extranjeros deben incurrir en estos déficits. En la eurozona, esta lógica ha llevado a enormes superávits de cuenta corriente (un déficit financiero para los extranjeros). Para el Reino Unido y EEUU, es probable que signifique renovados déficits de los hogares, lo cual es una posibilidad peligrosamente desestabilizadora.
¿Por qué es la inversión empresarial estructuralmente débil? El envejecimiento de las sociedades es una de las razones: al desacelerar el crecimiento potencial, se reduce el nivel de inversión necesario.
La globalización es otra razón: motiva la reubicación de las inversiones de los países de altos ingresos. Otra razón es la innovación tecnológica. Una gran parte de la inversión actual se dedica al sector de tecnologías de la información, cuyo precio se está desplomando: la constante inversión nominal financia la creciente inversión real. Una vez más, mucha innovación parece reducir la necesidad de capital: consideremos la sustitución de los almacenes por las tiendas minoristas. Otra explicación podría ser que no se recompensa a la gerencia por invertir.
En conjunto, todo esto podría explicar por qué, tomando el ejemplo de EEUU, la proporción de la inversión empresarial ante las ganancias ha disminuido sustancialmente desde 2000.
El comportamiento del sector empresarial también plantea importantes cuestiones de política. Los impuestos de sociedades, por ejemplo, definitivamente debieran fomentar tanto la inversión como la distribución de ganancias. La forma de lograr estos objetivos comunes pudiera ser a través de la implementación de mayores tasas impositivas sobre las utilidades retenidas, junto con una plena deducibilidad de las inversiones y de los dividendos.
Más allá de esto, hay que aceptar que, mientras que el sector empresarial tenga un superávit financiero estructural, es probable que el equilibrio macroeconómico requiera déficits fiscales. Además, si el sector empresarial no puede invertir ni siquiera sus propios ahorros, los ahorros en el resto de la economía están destinados a tener un bajo valor marginal. En un mundo de este tipo, tanto las tasas reales de interés ultra bajas como los altos precios de las acciones no son sorprendentes en lo absoluto. Son de esperarse. Así es que no debemos quejarnos.
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